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知識產(chǎn)權證券化如何在中國落地？

發(fā)布時(shí)間：2018-12-14來(lái)源：中國知識產(chǎn)權報點(diǎn)擊：返回列表

原標題：知識產(chǎn)權證券化如何在中國落地？

編者按

隨著(zhù)國際化步伐的加快及自主創(chuàng )新能力的增強，我國企業(yè)的知識產(chǎn)權意識越來(lái)越高，布局了大量高質(zhì)量的知識產(chǎn)權。那么，如何盤(pán)活這些高質(zhì)量的知識產(chǎn)權，為企業(yè)帶來(lái)更多價(jià)值，是當下業(yè)界相關(guān)各方都比較關(guān)注的一個(gè)話(huà)題。知識產(chǎn)權證券化則提供了一個(gè)新的運營(yíng)思路。本文作者在知識產(chǎn)權證券化領(lǐng)域深耕多年，就知識產(chǎn)權證券化如何落地提出了自己的見(jiàn)解。

知識產(chǎn)權證券化，就是將具有可預期收入的知識產(chǎn)權資產(chǎn)或者權益作為基礎資產(chǎn)，并以其未來(lái)所產(chǎn)生的現金流為支持，通過(guò)結構化設計進(jìn)行信用增級，并在此基礎上發(fā)行證券產(chǎn)品以獲得融資的過(guò)程。其主要功能在于盤(pán)活存量知識產(chǎn)權資產(chǎn)、增強知識產(chǎn)權資產(chǎn)的流動(dòng)性。

知識產(chǎn)權證券化作為資產(chǎn)證券化的一種，是企業(yè)尤其是高科技企業(yè)藉以盤(pán)活資產(chǎn)的新型融資方式，未來(lái)有很大的發(fā)展空間。但是，由于知識產(chǎn)權的特性，使得其在證券化時(shí)面臨許多傳統資產(chǎn)證券化所沒(méi)有觸及的問(wèn)題，值得我們去探討和研究。

基礎資產(chǎn)（在知識產(chǎn)權證券化中，指知識產(chǎn)權）是資產(chǎn)證券化交易的基礎，須具備能產(chǎn)生獨立且可預測的現金流、權屬明確、可特定化、具有可轉移性等特征。而知識產(chǎn)權具有估值難、變現難、確權難、現金流不明確等諸多問(wèn)題。這些問(wèn)題直接影響了知識產(chǎn)權作為證券化基礎資產(chǎn)的可行性。這其中，最難且最重要的部分是知識產(chǎn)權的價(jià)值評估和未來(lái)現金流界定。

影響估值的因素

評估方法對知識產(chǎn)權估值有很大影響?，F行的知識產(chǎn)權估值基本沿用了傳統無(wú)形資產(chǎn)評估方法，主要有市價(jià)法、收益法和成本法三種，但是每一種評估方法都不能完全真實(shí)地對知識產(chǎn)權的價(jià)值進(jìn)行評估。

市價(jià)法主要根據市場(chǎng)交易來(lái)確定無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，譬如根據交易雙方達成的協(xié)定，以收入的百分比來(lái)計算知識產(chǎn)權的許可使用費。該方法存在的主要問(wèn)題是:首先，很多知識產(chǎn)權是獨一無(wú)二的，難以參照確定市場(chǎng)價(jià)格；其次，在絕大多數情況下，無(wú)形的知識產(chǎn)權是和有形資產(chǎn)一起進(jìn)行交易的，難以對其價(jià)值進(jìn)行剝離。

收益法是根據知識產(chǎn)權的經(jīng)濟利益或未來(lái)現金流量來(lái)計算價(jià)值，其關(guān)鍵在于如何確定未來(lái)適當的折現率或資本化率。這種方法同樣存在很多問(wèn)題，首先，依然難以分離無(wú)形資產(chǎn)與有形資產(chǎn)的經(jīng)濟收益占比；其次，很多知識產(chǎn)權在早期沒(méi)有商業(yè)化的階段，它的收益無(wú)法計算；再次，權利主體的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)能力也會(huì )對未來(lái)價(jià)值產(chǎn)生影響，譬如一首歌曲，計算價(jià)值時(shí)預期未來(lái)的聽(tīng)眾為1億人，但在實(shí)際的發(fā)行銷(xiāo)售過(guò)程中發(fā)現盜版問(wèn)題導致缺失了5000萬(wàn)人的收入，市場(chǎng)推廣不利也影響了唱片的銷(xiāo)量，這樣，真正實(shí)現的市場(chǎng)價(jià)值與預期計算的市場(chǎng)價(jià)值便產(chǎn)生了巨大的差距。

成本法是計算重建或替代目標知識產(chǎn)權所需的成本。知識產(chǎn)權本身所蘊含的價(jià)值不是普通的成本核算所能解決的，它里面包含了諸多的經(jīng)驗或智慧價(jià)值。譬如著(zhù)名的福特公司電機維修的小故事就很生動(dòng)地說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題——畫(huà)一條線(xiàn)也許值1美元，而知道在哪兒畫(huà)這條線(xiàn)解決技術(shù)難題，就值9999美元。

知識產(chǎn)權的特殊屬性對估值也有很大影響。首先，知識產(chǎn)權對權利主體有很強的價(jià)值依附性，這與普通有形資產(chǎn)有很大不同。舉例來(lái)說(shuō)，同樣一輛車(chē)，在甲的手里值10萬(wàn)，在乙手里依然值10萬(wàn)，因為它是一個(gè)可參考的標準化產(chǎn)品，與使用人和所有人無(wú)關(guān)。然而，一款包含知識產(chǎn)權的游戲軟件，在一家推廣能力有限的小公司手里，和在擁有大量用戶(hù)群的游戲公司手中，能創(chuàng )造的價(jià)值差距甚大。顯然，知識產(chǎn)權對權利主體的依附性決定了使用通用財務(wù)價(jià)值評估方法來(lái)評估其價(jià)值是不合理的。

其次，知識產(chǎn)權可預測現金流很難評估?？傮w來(lái)看，大部分知識產(chǎn)權都處于企業(yè)自持的狀態(tài)，不僅難于估值，在未來(lái)可預測現金流的評估上，也存在很大問(wèn)題。目前知識產(chǎn)權證券化過(guò)程中，通常都以知識產(chǎn)權的許可或授權收益這種可見(jiàn)現金進(jìn)賬來(lái)進(jìn)行未來(lái)現金流的預測和評定。然而，很多時(shí)候，這種方式與知識產(chǎn)權真實(shí)的價(jià)值差距甚大。

知識產(chǎn)權證券化本質(zhì)是知識產(chǎn)權使用價(jià)值資本化的過(guò)程，這種使用價(jià)值包含三層意思：自持使用、許可他人使用、與有形資產(chǎn)組合使用，而傳統證券化聚焦的往往只在許可他人使用這一個(gè)層面。知識產(chǎn)權的自持使用和與有形資產(chǎn)組合使用層面存在隱性?xún)r(jià)值難以發(fā)現的問(wèn)題。

相較于版權和商標權，專(zhuān)利的隱性?xún)r(jià)值體現得更為明顯。絕大多數申請人申請專(zhuān)利權的主要目的是為了進(jìn)行商業(yè)防御、提高技術(shù)門(mén)檻、形成市場(chǎng)壟斷、增強宣傳和銷(xiāo)售效果等，專(zhuān)門(mén)用于未來(lái)進(jìn)行許可和交易以換取經(jīng)濟收益為目的進(jìn)行申請的專(zhuān)利少之又少。這類(lèi)專(zhuān)利資產(chǎn)在所有專(zhuān)利資產(chǎn)中的占比不足1%，而99%的自持自用專(zhuān)利為企業(yè)所代來(lái)的競爭優(yōu)勢、價(jià)格增值、風(fēng)險規避等隱性?xún)r(jià)值卻沒(méi)有對應的直接現金流。

所以，知識產(chǎn)權制度產(chǎn)生的目的和初衷便決定了傳統模式中以許可或交易作為現金流來(lái)源進(jìn)行知識產(chǎn)權證券化是一個(gè)嚴重的方向性錯誤。這就像我們站在一個(gè)金礦面前只知道費力去撿拾表面的天然金塊卻忽略了蘊藏在地下的巨大財富，而通過(guò)適當的方式和交易安排，將這些價(jià)值挖掘出來(lái)，即通過(guò)隱性?xún)r(jià)值的顯性化，來(lái)盤(pán)活企業(yè)這些存量知識產(chǎn)權、增強其流動(dòng)性為企業(yè)融資，才是專(zhuān)利證券化未來(lái)的真正方向。

可能落地的類(lèi)型

知識產(chǎn)權證券化應分為類(lèi)債和類(lèi)股兩種類(lèi)型。先來(lái)看看類(lèi)債型知識產(chǎn)權證券化，主要有3種模式。

以知識產(chǎn)權對應的應收賬款為基礎資產(chǎn)的證券化。權利人在正常的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中因提供知識產(chǎn)權產(chǎn)品銷(xiāo)售、許可、授權經(jīng)營(yíng)等，對交易方所享有的應收賬款債權，一般表現為現金結算形式。舉例來(lái)說(shuō)，企業(yè)已經(jīng)簽署專(zhuān)利的許可協(xié)議，那么可以用這個(gè)專(zhuān)利作為基礎資產(chǎn)，未來(lái)每年預期收取的專(zhuān)利許可費作為基礎資產(chǎn)的可預期現金流發(fā)行證券。顯而易見(jiàn)，這種模式可以匹配的專(zhuān)利和商標資源非常少，版權資源相對比較多。

以知識產(chǎn)權資產(chǎn)作為售后回租標的或融資租賃標的的證券化。租賃公司首先出資購買(mǎi)目標公司的知識產(chǎn)權，之后，目標公司再將知識產(chǎn)權使用權租回。在租賃期間，租賃公司保持對知識產(chǎn)權的所有權，租約到期，承租人具有以名義價(jià)格將知識產(chǎn)權買(mǎi)回的權利。在該種模式中，基礎資產(chǎn)是被租賃的知識產(chǎn)權，租金是未來(lái)現金流。由于政策原因，無(wú)形資產(chǎn)是否可以作為融資租賃的標的物是有限制的，目前在國內只有部分地區允許這么做。

以知識產(chǎn)權質(zhì)押貸款為基礎資產(chǎn)的證券化。這一類(lèi)證券化本質(zhì)上屬于信貸資產(chǎn)證券化，有別于上述的企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要是由金融機構譬如銀行作為發(fā)起機構,通過(guò)設立特定目的機構（SPV/SPE）,將知識產(chǎn)權質(zhì)押貸款這一類(lèi)的信貸資產(chǎn)作為基礎資產(chǎn)，以貸款利息作為未來(lái)現金流來(lái)支付證券收益的結構性融資活動(dòng)。由于知識產(chǎn)權存在估值難、變現難等問(wèn)題，2017年全國的專(zhuān)利質(zhì)押融資總額僅700多億。也就是說(shuō)，這種證券化的模式總體標的非常有限。

再來(lái)看看類(lèi)股型知識產(chǎn)權證券化。類(lèi)股型證券化主要以知識產(chǎn)權收益權為基礎資產(chǎn)，即知識產(chǎn)權所有人通過(guò)對知識產(chǎn)權資產(chǎn)的占有、使用、經(jīng)營(yíng)、許可、轉讓而取得的所有經(jīng)濟效益為未來(lái)投資收益分配標的。該收益一般包括以贏(yíng)利為目的而取得的經(jīng)營(yíng)性效益和不以贏(yíng)利為目的而取得的非經(jīng)營(yíng)性收益。

類(lèi)股型與類(lèi)債型知識產(chǎn)權證券化的區別在于以下幾個(gè)方面：

第一，類(lèi)債型知識產(chǎn)權證券化基礎資產(chǎn)主要表現為債權，而類(lèi)股型的基礎資產(chǎn)屬于物權范疇。

第二，類(lèi)債型知識產(chǎn)權證券化的投資人收益往往是預先設定的固定收益率，而類(lèi)股型知識產(chǎn)權證券化基于該知識產(chǎn)權資產(chǎn)所獲取的經(jīng)濟收益，與知識產(chǎn)權經(jīng)營(yíng)主體約定收益比例，因此在多數情況下不設固定的預期收益率。

第三，類(lèi)債型知識產(chǎn)權證券化通常以?xún)斶€本金及利息的形式出現，說(shuō)到底是一種借債關(guān)系；類(lèi)股型知識產(chǎn)權證券化是以投資收益的形式出現，更像一種投資行為。

第四，類(lèi)股型知識產(chǎn)權證券化通常期限比較長(cháng)，甚至是永久性的，而類(lèi)債型知識產(chǎn)權證券化的期限一般比較短。

未來(lái)發(fā)展的出路

知識產(chǎn)權證券化是一種特殊的證券化產(chǎn)品，在資產(chǎn)池構建、未來(lái)現金流界定、權屬讓渡等方面需要進(jìn)行特殊的設計來(lái)保證交易實(shí)施。由于類(lèi)債型知識產(chǎn)權證券化對發(fā)行主體的信用評級和基礎資產(chǎn)的質(zhì)量要求非常高，實(shí)施難度非常大，而類(lèi)股型知識產(chǎn)權證券化的落地難度則相對比較小。筆者近年來(lái)一直潛心研究知識產(chǎn)權證券化，對于如何更順利地推進(jìn)知識產(chǎn)權證券化在我國落地，有如下建議：

第一，對規模大、同時(shí)基礎資產(chǎn)又比較好的企業(yè)，可以單獨進(jìn)行知識產(chǎn)權證券化融資。然而，現實(shí)中，這種企業(yè)比較少，所以建議盡量采用不同知識產(chǎn)權資產(chǎn)打包，甚至不同企業(yè)的不同知識產(chǎn)權資產(chǎn)打包的形式來(lái)進(jìn)行產(chǎn)品設計，這種集合型產(chǎn)品不僅可以提高信用等級，同時(shí)也能降低基礎資產(chǎn)滅失的風(fēng)險。

第二，針對不同的知識產(chǎn)權類(lèi)別，考慮不同的操作模式進(jìn)行分類(lèi)處理。

第三，通過(guò)分析、剝離經(jīng)營(yíng)收入的方式，將知識產(chǎn)權的隱性?xún)r(jià)值顯性化，以滿(mǎn)足未來(lái)可預期現金流的要求。

第四，設立彈性知識產(chǎn)權資產(chǎn)池，以降低權利滅失風(fēng)險，同時(shí)增加合同約束，在權利滅失后證券化償債義務(wù)不滅失，以保障投資人利益。

總之，知識產(chǎn)權證券化是一片藍海市場(chǎng)，找到一種符合知識產(chǎn)權制度特性的證券化模式，至關(guān)重要。以彈性知識產(chǎn)權包作為基礎資產(chǎn)池，運用隱性?xún)r(jià)值顯性化的估值方式界定明確的未來(lái)現金流，將非標交易轉變?yōu)闃藴驶灰桩a(chǎn)品，這才是知識產(chǎn)權證券化未來(lái)可大范圍推廣的方向。筆者期待相關(guān)政府部門(mén)能夠提供政策或者資金支持，鼓勵有關(guān)機構大膽嘗試，從而找到最符合中國特色的模式并進(jìn)行落地。（李東亞 吳曉磊）

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